금리는 내리면서 돈은 거둬들일 때, 시장은 어느 쪽을 보나

연준에는 쓸 수 있는 카드가 하나가 아닙니다. 기준금리를 조절하는 카드가 있고, 보유 자산 규모를 조절하는 카드가 따로 있습니다. 평소에는 두 카드가 같은 방향을 보지만, 반대 방향을 가리키는 시기가 옵니다.

금리는 내리는데 대차대조표는 계속 줄이는 구간이 그렇습니다. 한쪽에서는 완화, 다른 쪽에서는 긴축입니다. 이 구간에서 시장이 유난히 갈피를 못 잡는 이유와, 그때 무엇을 봐야 하는지를 정리해보겠습니다.

가격을 내리는 정책과 양을 줄이는 정책

두 카드는 건드리는 대상이 다릅니다.

기준금리는 돈의 가격입니다. 내리면 대출 이자가 싸지고, 예금이나 단기채로 얻는 무위험 수익이 줄어듭니다. 그만큼 주식의 상대적 매력이 올라갑니다.

대차대조표는 돈의 양입니다. 줄이면 시중에 나가 있던 달러가 연준으로 돌아가 사라집니다. 가격과 무관하게 절대량이 감소합니다.

그래서 “금리 인하 = 돈 풀림”이라는 등식은 정확하지 않습니다. 금리를 내려도 대차대조표를 계속 줄이고 있으면, 시중에 도는 달러의 총량은 여전히 감소 중일 수 있습니다.

왜 반대 방향으로 갈 수 있나

이상해 보이지만 연준 입장에서는 자연스러운 조합입니다.

물가가 잡히기 시작하면 굳이 높은 금리를 유지할 이유가 줄어듭니다. 금리를 내려 경기를 떠받칠 여지가 생깁니다. 그런데 대차대조표는 사정이 다릅니다. 위기 대응으로 부풀린 자산 규모는 여전히 정상 수준보다 크고, 이걸 되돌리는 작업은 몇 년이 걸립니다.

즉 금리는 경기와 물가에 반응하는 단기 조절 장치이고, 대차대조표 축소는 위기 대응의 뒷정리에 가깝습니다. 목적이 다르니 타이밍이 어긋날 수 있습니다.

이 구간에서 시장이 흔들리는 이유

두 정책이 반대로 가면 시장 참여자마다 어느 쪽을 더 중요하게 보는지가 갈립니다. 금리 인하에 무게를 두는 쪽은 사고, 유동성 감소에 무게를 두는 쪽은 팝니다. 그래서 같은 재료에 대해 해석이 정반대로 나옵니다.

결과적으로 방향성 없이 진폭만 커지는 장세가 나옵니다. 어제는 인하 기대로 오르고 오늘은 유동성 우려로 빠지는 식입니다. 이런 구간에서 뉴스를 따라 매매하면 양쪽에서 다 밀리기 쉽습니다.

한 가지 더 짚어둘 게 있습니다. 금리 인하가 항상 호재는 아닙니다. 연준이 금리를 내린다는 건 내려야 할 만큼 경기가 식고 있다는 신호일 수도 있습니다. 인하 자체보다 왜 내리는지가 중요합니다.

이럴 때 제가 확인하는 두 가지

정책 발언은 이미 시장에 반영된 뒤에 기사로 나옵니다. 그래서 저는 발언 대신 숫자를 봅니다.

미국 10년물 국채금리. 기준금리는 단기이고, 주식 밸류에이션에 직접 영향을 주는 건 장기금리입니다. 연준이 단기금리를 내려도 장기금리가 오르면 성장주는 오히려 눌립니다. 인하 기대와 유동성 우려가 맞붙는 구간에서는 이 금리가 안정되는지를 먼저 확인합니다.

지급준비금 잔고. 대차대조표 축소가 실제로 은행 시스템을 조이고 있는지는 여기서 드러납니다. 대차대조표가 줄어도 지급준비금이 유지되고 있다면 아직 여유가 있는 겁니다. 이 지표를 보는 방법은 지급준비금이 얼마나 줄어야 시장이 흔들릴까에 정리해뒀습니다.

포트폴리오에서 조절하는 것

처음에는 저도 “금리 인하 = 돈 풀림 = 주가 상승”으로 단순하게 봤습니다. 실제로 겪어보니 절반만 맞는 이야기였습니다. 지금은 정책 발언 대신 매일 아침 미국 10년물 국채금리부터 확인하고, 이 금리가 안정되기 전에는 무리해서 매수하지 않습니다.

엇박자 구간에서는 방향을 맞히기 어렵다는 걸 전제로 둡니다. 그래서 종목을 바꾸기보다 구조를 조절합니다.

이자 부담이 큰 기업은 피합니다. 금리가 내려간다고 해도 실제 조달 비용이 낮아지기까지는 시차가 있습니다. 그 사이에 유동성이 마르면 부채가 많은 기업부터 압박을 받습니다.

현금 비중을 평소보다 조금 더 둡니다. 진폭이 커지는 구간에서는 급락이 반복해서 나옵니다. 그때 살 수 있는 여력이 있어야 변동성이 비용이 아니라 기회가 됩니다.

극단적 공포 구간에서만 삽니다. 시장이 공포에 질려 과매도가 나올 때, 미리 정해둔 비율대로만 나눠서 삽니다. 그 구간이 아니면 현금을 그냥 들고 있습니다.

한 번에 판단하지 않습니다. 정책 조합이 바뀌는 국면은 몇 달에 걸쳐 전개됩니다. 한 번의 회의 결과로 포지션을 크게 바꾸지 않습니다.

과거에도 두 정책이 엇갈린 적이 있습니다

이 조합이 이번이 처음은 아닙니다. 2019년이 비슷했습니다.

당시 연준은 그해 하반기에 기준금리를 세 차례 내렸습니다. 그런데 대차대조표 축소는 그 이전부터 계속 진행 중이었습니다. 금리는 내리고 자산은 줄이는 국면이었던 겁니다.

결과가 어땠냐면, 그해 9월에 단기 자금시장에서 사고가 났습니다. 금리를 내리고 있었음에도 시중 은행이 쓸 수 있는 현금이 부족해지면서 하루짜리 자금 금리가 급등했습니다. 연준은 축소를 중단하고 다시 자산을 늘리기 시작했습니다.

이 사례가 알려주는 건 분명합니다. 금리를 내린다고 유동성 문제가 해결되지는 않습니다. 가격을 낮추는 것과 양을 채우는 것은 별개의 작업이고, 부족한 게 양이면 금리 인하로는 메워지지 않습니다.

금리 인하를 두고 자주 갈리는 해석 두 가지

“인하가 시작되면 주가는 오른다”는 생각이 첫 번째입니다. 과거 사례를 보면 인하 사이클 초반에 지수가 크게 빠진 경우가 여러 번 있습니다. 경기 침체 때문에 내리는 인하와, 물가가 잡혀서 여유가 생겨 내리는 인하는 시장 반응이 정반대입니다. 인하 자체보다 왜 내리는지가 훨씬 중요합니다.

“인하가 시작되면 유동성이 늘어난다”는 생각이 두 번째입니다. 앞서 본 것처럼 금리와 통화량은 다른 축입니다. 인하가 시작돼도 대차대조표 축소가 계속되면 시중 달러의 절대량은 계속 줄어듭니다. 실제로 돈이 늘고 있는지는 통화량과 지급준비금을 따로 확인해야 알 수 있습니다.

이 두 가지를 구분해두면 “금리를 내렸는데 왜 주가가 빠지지?” 하는 상황에서 덜 당황하게 됩니다.

두 정책이 엇갈릴 때의 판단

금리 인하와 대차대조표 축소가 동시에 진행되는 건 모순이 아니라, 목적이 다른 두 정책이 각자의 일정으로 움직이는 결과입니다.

이 구간에서 중요한 건 어느 쪽이 이기느냐를 맞히는 게 아니라, 진폭이 커진다는 전제 위에서 포지션을 짜는 것이라고 생각합니다. 대차대조표 축소가 어떤 속도로 진행되는지는 QT가 진행되는데도 주가가 오르는 이유에서 더 자세히 다뤘습니다.

참고자료

• FRED – Federal Funds Effective Rate
• FRED – Fed Total Assets (WALCL)
• FRED – 10-Year Treasury Constant Maturity Rate
• Federal Reserve – FOMC Calendar and Statements

※ 본 글은 금융시장과 경제지표에 대한 정보 제공을 목적으로 하며, 특정 금융상품의 매수·매도를 권유하는 내용이 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다.