지급준비금이 얼마나 줄어야 시장이 흔들릴까

2019년 9월 17일, 미국 단기 자금시장에서 하룻밤 빌리는 금리가 갑자기 10% 근처까지 튀었습니다. 위기도 아니었고 특별한 사고도 없었습니다. 연준은 그날 급하게 자금을 공급했고, 얼마 뒤 진행 중이던 자산 축소를 멈췄습니다.

원인은 단순했습니다. 은행들이 연준에 맡겨둔 현금, 즉 지급준비금이 생각보다 빠듯했던 것입니다. 충분하다고 여겼던 수준이 실제로는 아니었습니다.

이 사건 이후로 저는 지급준비금을 따로 챙겨보게 됐습니다. 기준금리보다 덜 알려져 있지만, 나스닥처럼 변동성이 큰 시장에서는 훨씬 먼저 신호를 주는 지표라고 생각합니다.

지급준비금은 금융 시스템의 운전자본입니다

사업을 해보신 분이라면 감이 오실 겁니다. 회사가 영업이익을 아무리 잘 내도 당장 돌릴 현금이 없으면 흑자 부도가 납니다. 은행 시스템도 같습니다.

지급준비금은 시중 은행들이 연준 계좌에 넣어둔 현금입니다. 은행끼리 결제하고, 고객 인출에 대응하고, 규제상 요구되는 유동성을 맞추는 데 쓰입니다. 이게 넉넉하면 은행은 대출과 시장 조성을 편하게 하고, 빠듯해지면 먼저 몸을 사립니다.

은행이 몸을 사리면 가장 먼저 마르는 게 레버리지 자금입니다. 그리고 나스닥에 상장된 기업들은 상당수가 먼 미래의 이익을 현재 가치로 당겨와 평가받는 구조라, 이 자금이 마르면 가장 먼저 밸류에이션이 깎입니다.

금리가 높은데 주가가 오르는 이유

“금리가 이렇게 높은데 왜 주식이 오르냐”는 질문을 자주 받습니다. 지급준비금을 놓고 보면 설명이 됩니다.

금리는 돈의 가격이고 지급준비금은 돈의 양입니다. 가격이 비싸도 양이 넉넉하면 시장은 생각보다 잘 버팁니다. 반대로 금리를 내리는 중이라도 연준이 QT를 밀어붙여 지급준비금을 계속 깎아내면 시장은 압박을 받습니다.

실제로 이 두 가지가 반대로 움직이는 구간이 있는데, 그때 시장이 왜 그렇게 갈피를 못 잡는지는 금리는 내리면서 돈은 거둬들일 때, 시장은 어느 쪽을 보나에서 따로 다뤘습니다.

얼마나 줄어야 위험한가

정해진 숫자는 없습니다. 다만 시장에서 통용되는 대략의 기준은 있습니다. 지급준비금이 미국 GDP의 10~12% 아래로 내려가면 은행 시스템이 빠듯해지기 시작한다고 보는 시각이 많습니다.

다만 저는 이 절대 수준보다 두 가지를 더 중요하게 봅니다.

줄어드는 속도입니다. 천천히 줄면 시장이 적응하지만, 몇 주 만에 급하게 빠지면 그 자체로 사고가 납니다. 2019년이 그랬습니다.

역레포 잔고가 아직 남아 있는지입니다. 역레포에 여유가 있으면 QT의 충격을 그쪽이 먼저 흡수해줍니다. 완충재가 왜 중요한지는 역레포에서 빠져나간 돈은 어디로 갔을까에 정리해뒀습니다.

확인하는 방법과 주기

매일 볼 필요는 없습니다. 연준은 통상 미국 시간 목요일에 대차대조표와 지급준비금 데이터를 갱신합니다. 저는 매주 금요일 아침 출근길에 지난주 대비 늘었는지 줄었는지, 그리고 그 추세가 몇 주째 이어지고 있는지만 확인하고 그 주의 판단 기준으로 삼습니다.

한 주치 숫자로 판단하면 거의 틀립니다. 계절적 요인이나 세금 납부 시기처럼 일시적으로 튀는 요소가 많기 때문입니다. 방향이 최소 한 달 이상 유지될 때부터 의미를 둡니다.

지급준비금이 늘고 주는 네 가지 경로

지급준비금은 연준이 직접 정하는 숫자가 아닙니다. 여러 힘이 밀고 당긴 결과로 정해집니다. 크게 네 가지입니다.

연준의 자산 매입과 축소. QE를 하면 늘고 QT를 하면 줍니다. 가장 직접적인 경로입니다.

재무부 일반계정(TGA) 잔고. 정부가 세금을 걷거나 국채를 팔아 TGA에 돈을 쌓으면, 그만큼 시중 은행 계좌에서 돈이 빠져 지급준비금이 줍니다. 반대로 정부가 지출하면 그 돈이 은행 시스템으로 돌아옵니다.

역레포 잔고. MMF가 연준 창구에 돈을 맡기면 그만큼 은행 시스템 밖으로 나갑니다. 역레포가 줄면 지급준비금 쪽으로 돌아올 여지가 생깁니다.

시중 현금 수요. 규모는 작지만 지폐 유통량이 늘면 그만큼 지급준비금이 줍니다.

그래서 연준이 QT를 진행 중이어도 TGA가 줄고 역레포가 빠지는 구간에서는 지급준비금이 오히려 늘 수 있습니다. 세 개를 따로 보면 헷갈리고, 합쳐서 봐야 방향이 보입니다. 계산 방식은 글로벌 달러 유동성이란? Fed·TGA·RRP로 시장 자금 흐름 읽는 방법에 정리해뒀습니다.

2019년과 2023년이 달랐던 이유

같은 QT인데 2019년에는 사고가 났고 2023년 이후에는 비교적 매끄럽게 진행됐습니다. 차이는 완충재였습니다.

2019년에는 역레포 잔고가 사실상 없었습니다. 연준이 자산을 줄이면 그 부담이 곧바로 지급준비금으로 갔습니다. 그래서 한계선에 빨리 도달했고, 단기 자금시장이 먼저 비명을 질렀습니다.

반면 2022년 시작된 QT 국면에는 역레포에 대규모 자금이 쌓여 있었습니다. 연준이 유동성을 회수해도 그 충격을 역레포가 먼저 흡수했고, 지급준비금은 상당 기간 큰 변화 없이 유지됐습니다.

여기서 얻은 교훈은 분명합니다. QT의 총량이 아니라, 그 충격을 누가 맞고 있는지를 봐야 합니다. 완충재가 남아 있는 동안의 QT와 완충재가 사라진 뒤의 QT는 같은 정책이 아닙니다. 완충재 쪽 이야기는 역레포에서 빠져나간 돈은 어디로 갔을까에 따로 정리해뒀습니다.

이 지표로 종목을 고르지는 않습니다

한 가지 분명히 해두고 싶은 게 있습니다. 지급준비금은 어떤 종목을 살지를 알려주는 지표가 아닙니다. 시장 전체의 체력을 보는 지표입니다.

그래서 저는 이 숫자로 종목을 바꾸지 않고, 같은 종목을 얼마나 크게 살지를 조절합니다. 유동성이 넉넉한 구간에서는 계획한 금액을 그대로 넣고, 빠듯해지는 구간에서는 같은 금액을 더 잘게 쪼개 더 긴 기간에 걸쳐 넣습니다.

맞히려는 시도를 포기하고 견디는 쪽으로 기준을 바꾸고 나서, 매크로 지표를 보는 일이 훨씬 덜 피곤해졌습니다.

숫자 하나로 판단하지 않는 이유

지급준비금이 줄어든다고 나스닥이 반드시 떨어지는 건 아닙니다. 정확히는 변동성이 커집니다. 윤활유가 부족한 기계처럼 작은 충격에도 크게 반응하게 됩니다.

그래서 저는 이 지표를 매매 신호로 쓰지 않고 포지션 크기를 정하는 데 씁니다. 지급준비금이 빠르게 줄고 역레포까지 얇아진 구간에서는 같은 종목이라도 평소보다 작게, 더 나눠서 삽니다.

참고자료

• FRED – Reserve Balances with Federal Reserve Banks
• Federal Reserve – H.4.1 Release
• New York Fed – SOFR Reference Rates
• FRED – NASDAQ Composite Index

※ 본 글은 금융시장과 경제지표에 대한 정보 제공을 목적으로 하며, 특정 금융상품의 매수·매도를 권유하는 내용이 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다.